文 | 強調 NEXT
上周，兩條消息幾乎同時落地，撞出了點意思。
4 月 2 日，字節跳動宣布，過去三個月 Token 日均調用量又翻了一倍，直接沖到 120 萬億次。同一天，高盛發布中國互聯網季度復盤，悄悄調整了子行業偏好排序：云與數據中心依然穩坐第一，但電商 & 貨運平臺被直接從第四拉到第二，游戲 & 娛樂則從第二滑了下去。
單看這兩條消息，好像沒什么關聯。但如果你在這個行業待得夠久，會意識到它們說的其實是同一件事。
這兩年，中國互聯網底層的競爭邏輯已經換了一套。
Token 是新的 " 用戶時長 "
過去十年，衡量一家中國互聯網公司競爭力最核心的指標是DAU和用戶時長。現在，Token調用量正在成為B端AI競爭格局的等價物。
高盛追蹤的數據顯示，中國整體 AI 日均 Token 消耗已從 2024 年 5 月的 0.12 萬億次爆增至 2026 年 3 月的 140 萬億次，不到兩年時間增長超過 1000 倍。字節一家就占了 100 萬億（報告追蹤數據在字節發布最新數據前，所以有一定偏差），剩下所有人加起來大概 40 萬億。
阿里巴巴 MaaS 平臺百煉的 Token 調用量在同期增長了 6 倍，按高盛預測，阿里云收入增速將從 2025 年 12 月所在財季的 36%，進一步加速至 2026 年 3 月所在財季的 40%。
這個數字背后有個很關鍵的變化，容易被忽略：Agent 時代的 Token 消耗，主體根本不是用戶在跟 AI 聊天，而是 B 端的自動化任務流——客服 Agent 全天候響應、代碼審查跑 CI/CD 流水線，這些場景的消耗量級，比單次對話高幾十倍。
稀宇科技（MiniMax）2 月 ARR 已經到了 1.5 億美元，智譜 AI 截至 3 月底 ARR 達 2.5 億，較年初漲了六倍，這條商業化路徑正在實打實地兌現。
對于云廠商來說，這意味著需求側具有極強的確定性，而且這種確定性來自 " 不用不行 "，不是 " 用了更爽 "。算力即剛需，這在過去中國云計算的發展歷史中還是頭一回。
云的邏輯反轉 : 從成本中心到定價主導
以前寫中國云業務，最頭疼的就是打價格戰。2024 年前，各家云廠商互相打折、互相壓價，GPU 算力的價格被壓得很難看。
現在完全反過來了。高盛報告里說，近期漲價主要是頭部云廠商主導，而且集中在中小企業客戶這一端。中國云廠商資本支出占經營現金流的比例約 58%，而美國同業均值是 89%。這說明中國這邊的財務結構還比較健康，有底氣繼續投。
高盛預測阿里巴巴 2027 財年資本支出同比增長 34%，大約 1800 億，騰訊 2026 年資本支出同比增長 25%，大約 1000 億。兩家賬上的現金儲備，理論上足以支撐這一輪軍備競賽。
但這里有個真正讓人擔心的地方。
這是阿里巴巴當前最核心的壓力，也是市場對它股價始終保持謹慎的根本原因。
外賣戰的本質是 AI 時代的入場資格之爭
外賣價格戰打到什么程度？高盛估算，2025 年三四季度外賣行業分別虧損了 700 億和 480 億元，而開戰之前，整個行業一年的利潤池也就 300 億。
美團現在的處境挺微妙。市場份額從 75%-80% 壓縮到 50%-55%，這個預期市場已經消化得差不多了；但和餓了么相比，美團的單位經濟效益依然有明顯優勢，加上 " 反內卷 " 的政策背書，它的損益修復路徑比三個月前清晰多了。當然，高盛給的長期每單利潤預測，也只有 2024 年水平的一半。
這是報告中篇幅最多、同時也是最沒有定論的部分。
在 OpenRouter 平臺的榜單上，前 15 名里有 9 個中國模型，小米的 MiMo-V2-Pro 登頂，MiniMax、DeepSeek、Kimi、智譜都在榜。價格方面更夸張：中國模型每百萬 Token 輸出普遍在 0.4 到 3.6 美元之間，Anthropic 是 25 美元，OpenAI 是 15 美元，這個差距，說 " 降維打擊 " 都不過分。
但這里有個容易被忽視的問題：OpenRouter 的 Token 用量代表的是 " 誰便宜選誰 " 的個人開發者行為，和企業級大客戶的真實采購決策完全是兩回事。從智譜 AI 的財報看，它模型收入里占大頭的是 To-G 和央國企部署，定價邏輯跟 API 價格戰根本不挨邊。
更關鍵的爭論是：到了 Agent 時代，模型能力的護城河到底有多深？蒸餾技術的成熟、開源模式的普及，正在不斷壓縮各家之間的性能差距。
高盛坦承，這導致投資者對 " 模型層的進入壁壘究竟有多高 " 這件事，是有真實疑慮的。
字節跳動宣布單獨給豆包 AI 團隊設立激勵，阿里巴巴重組通義千問團隊，騰訊重整 AI Lab，背后都有留住核心人才的急迫性。
PDD 的數字游戲
拼多多是目前高盛覆蓋的中國互聯網里最讓人糾結的標的。
當前股價對應 9 倍 2026 年預期市盈率，板塊中位數是 14 倍。賬上凈現金 700 億美元（剔除受限現金大約 600 億），接近上市總市值的一半。
這意味著什么？市場對 Temu 國際業務基本沒給任何估值。
Temu 已在美國、歐洲基本完成了從 " 跨境發貨 " 到 " 本地倉發貨 " 的模式切換，高盛預測其 2026 年 GMV 將突破 1000 億美元。
如果這個預測兌現，Temu 的體量將相當于一個中等規模的上市跨境電商平臺。而當前定價，這塊價值是零。
這是多頭的邏輯。空頭那邊的理由也很直接：對美業務關稅壓力還沒消散，管理層更迭帶來不確定性，再加上拼多多對業務分部的披露一向 " 惜字如金 "，外部分析師的預測誤差區間大得離譜，誰也說不準。
結語 :2026 年是分水嶺
高盛這份報告有一句話，我覺得值得單獨說一下：
2026年是中國互聯網巨頭"AI To-C投資提速、爭奪AI超級入口、同時捍衛各自核心第一位置"的戰略轉折之年。
三件事同時發生，資源必然緊張。
字節跳動在所有這些維度上都是最難纏的對手。它既在模型層加速，又在內容流量上不斷侵蝕其他平臺的用戶時長，還在本地生活、電商、云服務上逐一開辟第二戰場。
接下來三到六個月，有三個點值得關注：一是外賣反壟斷調查的結論和監管邊界如何劃定；二是阿里云和騰訊云的 AI 收入 Q1 財季能不能延續加速；三是 Temu 在關稅新政下的 GMV 和盈虧數字，能不能撬開市場對拼多多的重新定價。
Token 是結果，算力投入是原因，商業模式能不能承接才是終極問題。這場競賽還沒到決出勝負的時候，但格局在加速收窄。
