作者：王聰彬

2026 年 3 月 31 日，陽光電源披露了一份投資者關系活動記錄表，其中明確提到越南嘉萊項目已于 2025 年第四季度完成交易，相關資產減值在同期集中計提。截至 2026 年 3 月 31 日的公開信息顯示，陽光電源在越南市場的逆變器市占率曾長期維持在約 40% 的水平，但該公司在越南的新能源電站投資卻經歷了一段從高歌猛進到減值出清的完整周期。

陽光電源（深交所創業板，證券代碼 300274）總部位于安徽省合肥市高新區，2025 年全年實現營業收入 891.84 億元，同比增長 14.55%，歸母凈利潤 134.61 億元，同比增長 21.97%。這家以光伏逆變器起家的企業，近年來憑借儲能系統業務的爆發式增長，已從單一設備供應商蛻變為橫跨光儲兩條賽道的全球性新能源平臺公司。越南嘉萊光伏項目作為其海外新能源電站投資的一個縮影，折射出中國光儲龍頭在東南亞市場拓展中面臨的機遇與風險。

這篇報告將圍繞陽光電源在越南的出海動作展開，梳理公司為何選擇越南作為重資產投資目的地，復盤越南嘉萊項目從立項到減值出清的全過程，并將視角延伸至陽光電源在東南亞乃至全球的儲能與逆變器業務布局，分析其核心競爭力、潛在回報空間與風險發生機制。

出海原因

1997 年 11 月 28 日，合肥陽光電源有限公司在安徽省合肥市注冊成立，注冊資本 3000 萬元，創始人曹仁賢為合肥工業大學校友。1998 年，陽光電源自主研發的光伏逆變器首次應用于南疆鐵路供電系統，標志著公司正式進入光伏電力轉換設備領域。1999 年，公司開發出國內第一臺電力系統正弦波逆變器，填補了該品類的國產空白。2003 年，陽光電源研制出中國第一臺擁有自主知識產權的光伏組串逆變器，產品開始批量應用于國內大型光伏電站。2010 年 7 月，合肥陽光電源有限公司以賬面凈資產 1.73 億元整體變更為股份有限公司，注冊資本折合 1.2 億股。2011 年 11 月 2 日，陽光電源在深圳證券交易所創業板掛牌上市，發行價為 19.00 元每股，首次公開發行 3000 萬股，募集資金 5.7 億元，上市當年營業收入約為 18 億元。

2013 年至 2019 年期間，陽光電源的營業收入年均增長率超過 35%，歸母凈利潤年均增長率超過 30%，光伏逆變器出貨量從不足 2GW 攀升至超過 17GW。2015 年前后，公司開始系統性布局海外市場，先后在印度、德國、美國、日本、澳大利亞等國設立分支機構和服務網點。2019 年，陽光電源海外出貨量達到 9GW，首次超過國內出貨量，占全年總出貨量的 52.63%。同年，陽光電源在越南光伏逆變器市場的占有率達到約 40%，位居該國第一。越南在 2020 年因屋頂光伏政策刺激，新增光伏裝機量超過 9.4GW，成為僅次于中國和美國的全球第三大光伏市場，陽光電源正是這輪越南光伏熱潮的核心設備供應商。

陽光電源選擇在越南進行新能源電站重資產投資，首先源于其逆變器業務在越南已建立的深厚市場基礎。公開資料顯示，陽光電源曾為越南祿寧 350MW 光伏項目提供 1500V 6.25MW 整體解決方案，該項目由中國電建承建，曾是東南亞單體規模最大的光伏項目。陽光電源還在越南設有分公司，配備本地化團隊負責銷售和技術服務。長期的設備供應合作使公司對越南光伏項目的開發流程、電網接入條件和監管框架形成了直接認知，從逆變器設備供應延伸到電站投資開發，是業務鏈條的自然延伸。

越南嘉萊省（Gia Lai）位于越南中部高原地區，年日照時數充裕，光照資源質量在越南各省中處于中上水平。2018 年前后，越南政府實施的固定電價收購制度（FIT）對光伏項目給予了每千瓦時約 9.35 美分的上網電價，這一價格水平對于以中國制造設備為主的光伏電站而言，投資回報率具有較強吸引力。陽光電源在越南嘉萊省投資開發光伏電站項目，正是在這一政策背景下啟動的。越南 TTC 集團旗下的 Gia Lai Electricity JSC 曾在嘉萊省 Krong Pa 區開發 49MW 太陽能項目，陽光電源在該區域也擁有光伏電站資產。

2018 年至 2020 年間，越南光伏市場經歷了一輪爆發式增長。2018 年初，越南累計光伏裝機容量僅約 134MW，但到 2020 年底已突破 16GW，三年間增長超過 100 倍。這一增速遠超越南電網基礎設施的擴容速度，導致部分省份的新能源裝機容量比電網可承載容量高出 18% 以上，消納瓶頸迅速顯現。2022 年 1 月，越南國家負荷調度中心負責人公開表示，由于電網系統負荷限制，越南可能在 2022 年不再新增光伏和風電項目。對于已投產但面臨限電風險的光伏電站，這意味著實際發電量和收益可能大幅低于規劃預期。

2020 年年報數據顯示，陽光電源向越南光伏電站投資延伸的另一重要動力，來自其業務結構轉型的內在需要。2020 年，陽光電源光伏逆變器銷售收入為 90.51 億元，電站集成業務收入為 96.79 億元，兩項傳統核心業務的增速分別為 20.44% 和 17.65%，已從此前三位數的增速大幅回落。同一時期，公司儲能系統銷售 800MWh，收入 11.69 億元，同比增長 115.17%，收入占比從 4.18% 升至 6.06%。管理層意識到，僅依靠逆變器設備銷售難以維持高增長，需要向下游電站投資開發和儲能系統集成延伸，以獲取更高的單項目收入和利潤貢獻。越南作為陽光電源逆變器市占率最高的海外市場，自然成為電站投資試水的首選地。

2020 年至 2021 年間，陽光電源加大了海外電站投資力度。2021 年末，公司存貨賬面價值達到 107.68 億元，同比增長 177.98%，其中電站項目成本 31.19 億元，同比增長 407.15%。這些電站項目成本中包含了越南嘉萊項目等海外光伏電站的開發投入。然而，越南光伏市場環境在 2021 年下半年急劇惡化：FIT 電價政策到期后新的定價機制遲遲未出臺，電網消納瓶頸導致大量已建成項目限電運行，疊加新冠疫情對施工和并網進度的影響，多個在建或待并網項目面臨工期延長和成本上升。

2021 年第四季度，陽光電源業績出現上市以來首次單季度扣非凈虧損（虧損 1.17 億元），年報中對越南項目和緬甸項目計提了減值準備，但并未在公告中披露涉及減值的越南項目的具體名稱和金額。2024 年 6 月，有投資者在互動平臺詢問陽光電源越南儲能電站項目計提損失的情況，公司回復稱 " 在越南沒有儲能電站 "，間接確認越南項目的資產類型為光伏電站而非儲能電站。此后，越南嘉萊項目作為長庫齡電站資產持續掛在賬上，直至 2025 年第四季度完成交易出清。

陽光電源 2025 年第四季度確認資產及信用減值損失高達 9 億元，環比第三季度增加約 6 億元，其中新能源業務減值增加 4 億多元，主要來源就是越南嘉萊項目計提減值以及長期未開工電站項目的前期開發成本計提減值。投資者關系活動記錄表顯示，截至 2025 年末，公司存貨余額為 272.6 億元，較年初減少 17.7 億元，其中新能源業務的家庭光伏項目和越南嘉萊項目完成交易是存貨下降的主要因素。這表明越南嘉萊項目從最初投資到最終處置，經歷了約四至五年的完整周期，最終以減值出清的方式退出。

出海市場布局

越南在東南亞能源市場中占據獨特地位，2023 年 5 月，越南政府正式批準《2021 至 2030 年國家電力發展規劃》（即第八版電力規劃，簡稱 PDP8），對未來十年的電力結構和投資方向做出了系統性安排。2025 年 4 月 15 日，越南總理又批準了 PDP8 的調整版本（第 768 號決定），將 2030 年電源總裝機容量目標從此前的約 14.6 萬 MW 大幅提升至約 21 萬 MW，增加 5620 萬 MW。調整后的規劃明確提出，集中式光伏裝機容量從 873.6 萬千瓦增加至 3401.4 萬千瓦，增幅接近三倍，光伏發電將成為越南最主要的可再生能源電力來源。

PDP8 調整版本還首次將電池儲能納入國家電力規劃的核心配套環節。根據調整后的規劃，聚光太陽能項目必須配備不低于裝機容量 10%、持續時長兩小時以上的電池儲能系統。到 2030 年，越南抽水蓄能規模目標為 2.4GW，儲能電池規模目標為 300MW，到 2050 年，抽水蓄能和儲能電池的合計容量將達到 30.65 至 45.55GW。2026 至 2030 年期間，越南電源和輸電網總投資預計約為 1363 億美元，其中電源投資約 1182 億美元。這一投資規模意味著越南在未來五年內每年需要吸引超過 270 億美元的電力領域投資，對于擁有成熟光儲產品線和全球交付經驗的中國企業而言，潛在商機巨大。

越南電力市場的結構性缺口為陽光電源等中國新能源企業提供了持續的需求支撐。截至 2020 年底，越南總裝機容量約為 69.3GW，其中水電 20.8GW（占比 29.98%），煤電 21.6GW（占比 31.10%），燃氣 8.9GW，光伏 16.7GW，風電僅 0.5GW。2023 年 1 至 8 月，越南電源結構中燃煤發電占比高達 47.3%，水電 26%，可再生能源發電（含光伏和風電）約占 14.1%。越南經濟持續高速增長，2026 至 2030 年 GDP 年均增長目標設定為 10%，電力需求預計到 2030 年將達到 5004 億至 5578 億千瓦時。目前的電力供應在夏季用電高峰期已頻繁出現缺口，部分地區停電現象時有發生。

越南電網基礎設施的薄弱與光伏裝機的超速增長之間的矛盾，恰恰為儲能系統創造了剛性需求。2019 年至 2020 年間，越南光伏累計裝機從不足 1GW 飆升至超過 16GW，但 220 千伏及以上輸電線路建設嚴重滯后，部分省份的新能源裝機容量已達到電網容量的兩倍以上，導致大面積棄光限電。越南工商業儲能市場預計 2025 年規模將突破 5.8 億美元，年復合增長率超過 38%。越南政府已批準越南電力集團投資進行 50 兆瓦每 50 兆瓦時電池儲能系統試點工作，并將三個儲能試點項目列為優先發展方向。這種 " 缺電加棄光 " 并存的局面，使得儲能成為越南電力系統最為迫切的技術補充。

陽光電源在越南的市場布局并非局限于嘉萊光伏電站這一個項目。公開資料顯示，陽光電源在越南、馬來西亞、泰國、菲律賓等東南亞國家的光伏逆變器市占率長期保持前列。在越南市場，陽光電源設有本地分公司，配備了包括銷售、技術服務和項目管理在內的完整本地化團隊。陽光電源越南分公司經理曾公開表示，公司根據越南的獨特情況提供覆蓋公用事業規模、工商業和屋頂光伏的全面解決方案。除逆變器設備銷售外，陽光電源還為越南客戶提供 iSolarCloud 移動應用平臺，實現對光伏和儲能系統的遠程監控與運維管理。

在東南亞儲能市場，陽光電源的布局版圖正在快速擴展。2024 年 12 月，陽光電源與菲律賓上市企業 Citicore Renewable Energy Corporation 簽署了 1.5GWh 儲能系統合作協議，這是當時東南亞規模最大的儲能系統訂單，簽約項目包含 302MW 光伏裝機，陽光電源為其提供 PowerTitan 2.0 儲能系統。值得注意的是，該項目從協議簽訂到第一批發貨交付僅用了兩個月，遠低于海外項目通常所需的六個月交付周期，得益于 PowerTitan 2.0 交直流一體化設計所實現的工廠預安裝和預調試。陽光電源還與東南亞頂級新能源企業 Super Energy 達成戰略合作，為儲能容量達 136.24MWh 的東南亞最大光儲融合電站提供一體化解決方案。

陽光電源的全球化布局遠不止越南和東南亞。2024 年 10 月，公司公告擬在德國法蘭克福證券交易所發行全球存托憑證（GDR），計劃募資不超過 48.78 億元，其中近 20 億元用于建設年產 20GWh 先進儲能裝備制造項目，17.6 億元用于海外逆變設備及儲能產品擴建項目。2025 年 8 月，陽光電源又宣布籌劃發行 H 股并申請在香港聯交所主板掛牌上市，以深化全球化戰略布局和打造多元化融資渠道。截至 2025 年上半年，陽光電源海外收入達到 253.79 億元，首次超過國內收入（181.55 億元），境外收入占比達到 58.3%。公司已在海外建設了超過 20 家分支機構和 60 多家代表處，全球服務網點超過 520 個，產品銷往 100 多個國家和地區。

在儲能業務全球化方面，陽光電源 2025 年前三季度儲能發貨量同比增長 70%，海外發貨占比從 2024 年同期的 63% 提升至 83%。全年儲能出貨量達到 43GWh，同比增長 52%，第四季度海外出貨占比高達 86%。2024 年，陽光電源儲能系統全球發貨量達 28GWh，超越特斯拉成為全球第一。2025 年上半年，儲能行業收入 178.03 億元，同比增長 127.78%，占公司總營收的 40.89%，首次超過光伏逆變器成為第一大收入來源。公司與沙特 Algihaz 簽約了 7.8GWh 中東標桿儲能項目，與英國 Fidra Energy 簽署 4.4GWh 歐洲最大儲能合作協議，與南非 Globeleq 簽約 Red Sands 項目并承諾提供 15 年全面運營維護服務，與巴西 Roca 集團合作 400MWh 工商業儲能項目，與澳大利亞 Raystech 和 Solar Juice 簽署合計 1.7GWh 工商業儲能分銷協議。

2026 年，陽光電源將儲能發貨目標規劃為 60 至 65GWh，較 2025 年的 43GWh 增長約 40% 至 50%。管理層在投資者關系活動中表示，美洲市場預計增長 22% 至 35%，亞太與歐洲增速相近，公司將堅守 " 聚焦有利潤項目 " 的底線戰略。與此同時，陽光電源正在開辟第三條增長曲線，即 AIDC（人工智能數據中心）電源業務。憑借在 1500V 光儲系統和固態變壓器技術領域超過十年的研發積累，公司正積極對接國際頭部云廠商和國內頭部互聯網企業，計劃 2026 年實現 AIDC 供電產品的落地和小規模交付。2025 年第四季度，公司研發費用同比增長 31.3% 至 10.3 億元，全年研發投入預計超過 40 億元，研發人員超過 7000 人。

核心優勢

陽光電源的核心競爭壁壘首先體現在電力電子轉換技術的長期積累上。1997 年成立以來，公司在逆變器領域深耕超過 28 年，從最早的南疆鐵路光伏逆變器到 2003 年中國第一臺自主知識產權組串逆變器，再到 2022 年全球首臺 35kV 中壓直掛光伏逆變器，產品技術持續迭代。2025 年前三季度，陽光電源重磅發布了全球首款功率達到 400kW 以上的組串式逆變器 SG465HX 和全球首款分體式模塊化逆變器 1+X2.0，持續引領行業技術方向。截至 2025 年 6 月末，公司累計申請專利 10541 件，其中發明專利 5690 件，僅 2025 年上半年就新增 1211 項專利申請。

彭博新能源財經的數據顯示，陽光電源光伏逆變器的可融資性連續四年位居全球第一。可融資性指標反映的是國際項目融資機構對設備品牌的信用認可程度，直接影響海外光伏和儲能項目能否獲得銀行貸款。在儲能領域，2023 年陽光電源在儲能系統和儲能 PCS 兩大可融資性榜單中均位居全球第二。這種金融市場層面的品牌認可，為公司在海外獲取大型項目訂單提供了競爭對手難以復制的結構性優勢。海外 VDE、UL 等認證的獲取通常需要三年以上周期，這一時間壁壘進一步鞏固了陽光電源的先發地位。

PowerTitan 2.0 全液冷儲能系統是陽光電源儲能業務技術護城河的典型代表。陽光電源的 PowerTitan 2.0 全液冷儲能系統采用交直流一體化設計，支持工廠預安裝和預調試，到現場即可并網。該系統應用了 " 防護消泄 " 四重安全設計，所有參與的儲能項目至今未出現一例安全事故。2025 年上半年，儲能業務毛利率接近 40%，遠高于行業平均水平。根據國際咨詢公司 Wood Mackenzie 發布的 "2025 全球儲能系統集成商排名 "，陽光電源位列全球第二，僅次于特斯拉，其在歐洲的市場占有率從 2023 年的 10% 攀升至 2024 年的 21%，躍居歐洲第一。

陽光電源在全球供應鏈和渠道網絡方面已建成難以短期復制的規模優勢。截至 2025 年上半年，海外光伏逆變器產能已達 50GW，全球五大服務區域覆蓋 520 余個服務網點，與數百家重要渠道合作伙伴建立了合作關系。2025 年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額達 99.14 億元，同比增長超過 11 倍，顯示出強大的盈利質量和資金回籠能力。前三季度毛利率提升至 34.88%，為自 2013 年以來同期最高水平。這種規模效應和品牌溢價的疊加，使得陽光電源能夠在海外市場維持較高的產品定價和利潤水平。

潛在回報

越南 PDP8 調整版本釋放的電力投資需求為陽光電源提供了長周期的增量市場空間。2026 至 2030 年間，越南計劃在電源和輸電網領域投資約 1363 億美元，其中光伏集中式裝機容量將從 873.6 萬千瓦增長至 3401.4 萬千瓦，儲能配套強制要求所帶來的電池儲能系統采購需求將持續釋放。陽光電源作為在越南市場耕耘超過十年、逆變器市占率曾達 40% 的頭部供應商，在光伏逆變器和儲能系統兩個品類上都將受益于這輪政策驅動的裝機擴張。

儲能業務的海外高毛利模式有望在東南亞市場持續復制。2025 年上半年，陽光電源儲能業務毛利率接近 40%，遠高于國內市場約 10% 的毛利率水平。公司戰略性收縮低毛利的國內儲能業務，將資源集中于海外高價值項目，2025 年儲能系統海外市占率同比提升 3.6 個百分點至 26%。越南工商業儲能市場預計年復合增長率超過 38%，菲律賓 1.5GWh 和泰國 Super Energy 光儲融合電站等東南亞標桿項目的示范效應，有望帶動更多區域訂單落地。

AIDC 電源業務開辟了陽光電源在傳統光儲賽道之外的第二增長曲線。英偉達白皮書中提到的固態變壓器配合大型儲能的數據中心供電方案，與陽光電源在 1500V 高壓電力電子和固態變壓器技術領域超過十年的積累高度契合。公司正在布局從綠電到高壓直流到機柜的全套 AIDC 電源架構，2026 年計劃實現產品落地和小規模交付。全球數據中心建設浪潮將數據中心電源市場推向千億級規模，若陽光電源能夠在這一賽道獲得頭部云廠商的訂單驗證，其估值邏輯將從新能源設備商向能源基礎設施平臺轉變。

境外資本市場融資渠道的拓展將為全球化布局提供資金保障。2024 年 10 月公告的 GDR 發行計劃和 2025 年 8 月宣布的赴港上市計劃，合計有望為公司募集數十億元人民幣的海外資金。港股上市后，陽光電源將獲得國際投資者更直接的估值定價，也為未來海外并購、產能建設和項目投資提供更靈活的融資工具。2025 年上半年，公司經營活動現金流凈額已達 99 億元，疊加境外融資渠道的打通，資金實力將進一步增強。

風險機制與借鑒要點

越南嘉萊光伏電站項目的減值出清，暴露了新能源企業海外重資產投資中 " 政策斷檔 " 風險的破壞力。越南 FIT 補貼電價政策到期后，新的上網電價機制長期懸而未決，直接導致在建和待并網項目的收益預期落空。2022 年 1 月，越南官方公開表態可能暫停新增光伏風電項目審批。PDP8 在 2023 年 5 月獲批后不到一年即啟動大幅修訂，2025 年 4 月發布的調整版本對裝機目標、技術路線和可再生能源占比均做出重大改變。這種政策的高頻變動與不可預測性，使得依賴特定政策假設進行投資決策的海外光伏電站項目面臨巨大的估值下行風險。

電網消納瓶頸是越南光伏投資的另一重結構性風險。越南電網基礎設施相對薄弱，220 千伏及以上輸電線路建設嚴重落后于光伏裝機增速。部分省份的新能源裝機容量已達到電網可承載容量的兩倍以上，導致棄光限電成為常態。陽光電源在越南嘉萊省的光伏電站，大概率也受到了電網消納不足的影響，項目實際發電量和收益低于投資決策時的預期，最終成為 " 長庫齡 " 資產。越南政府雖然在 PDP8 調整中大幅增加了輸電網投資預算（2026 至 2030 年約 181 億美元），但電網建設周期通常需要三到五年，短期內消納問題難以根本解決。

陽光電源 2025 年第四季度業績表現揭示了海外競爭加劇對儲能業務利潤端的壓力。第四季度儲能系統單價驟降至約 0.6 元每 Wh，較第三季度的 1.1 元每 Wh 下降約 45%，儲能業務收入 84.9 億元，同比和環比均出現下滑。全球儲能系統行業出貨量在 2025 年增長約 74% 至 317GWh，但陽光電源 52% 的出貨量增速低于行業增速，全球綜合市占率下滑約兩個百分點至 13.6%。管理層雖然強調 2026 年將堅守 " 聚焦有利潤項目 " 的底線，但若海外市場競爭持續惡化，" 量增價跌 " 可能導致儲能業務的表觀收入增速大幅放緩。

匯率波動和地緣政治風險也需要納入考量。2025 年上半年，陽光電源海外收入占比首次超過 58%，若人民幣相對美元和越南盾升值 3%，可能影響凈利潤約 5%。越南與中國之間的貿易和投資關系總體穩定，但全球局部沖突頻發和國際貿易摩擦事件時有發生的大環境下，海外資產的安全性和收益可預測性面臨不確定性。陽光電源在 GDR 預案中也坦承，公司海外逆變設備產能占整體產能比例較低，海外尚無儲能系統產能，全球交付的能力和靈活性亟待提高。

越南嘉萊項目的經驗為中國新能源企業的海外重資產投資提供了三點借鑒：第一，東南亞新興市場的電力政策具有高度不確定性，項目投資決策不應鎖定單一政策假設，需要在項目可行性分析中充分測算政策退坡甚至中斷情景下的投資回報率。第二，光伏電站的收益最終取決于電網消納能力而非裝機容量，在電網基礎設施薄弱的市場中，電站投資應優先選擇靠近負荷中心和已有充足輸電通道的區域，而非單純追求光照資源質量。第三，輕資產的設備銷售和技術服務模式在海外市場的風險收益比通常優于重資產的電站投資開發，陽光電源從越南電站投資的教訓中轉向聚焦儲能系統和逆變器設備的全球化銷售策略，本身即是對這一規律的務實回應。

結語

陽光電源在越南的出海軌跡，濃縮了中國新能源企業從設備出口到重資產投資、再回歸設備與系統集成核心能力的完整演化路徑。越南嘉萊光伏電站項目從立項到 2025 年第四季度減值出清，歷時約四至五年，最終以資產處置告終，為公司提供了一份關于海外新能源投資風險管控的一手教材。與此同時，陽光電源在越南和東南亞市場積累的逆變器渠道優勢、儲能系統技術能力和本地化服務網絡并未因單一項目的挫折而受損，反而成為公司在全球儲能市場持續擴張的支撐基礎。2025 年全年 891.84 億元的營業收入和 134.61 億元的歸母凈利潤已經證明，陽光電源在經歷越南項目減值沖擊后依然保持了增長韌性。后續需要跟蹤驗證的關鍵變量包括：2026 年 60 至 65GWh 儲能發貨目標的達成情況，海外儲能系統單價能否企穩，以及 AIDC 電源業務能否在頭部云廠商處獲得規模化訂單驗證。