一份堪稱小米成立以來的 " 最強答卷 " 發(fā)布之后，資本市場卻沒有買單。
2026 年 3 月，小米集團（1810.HK）發(fā)布了 2025 年全年業(yè)績報告。報告顯示，小米全年總收入 4573 億元，同比增長 25%；經(jīng)調整凈利潤 392 億元，同比增長 43.8%；備受矚目的智能電動汽車業(yè)務首次實現(xiàn)年度盈利，收入突破千億大關。
與這份亮眼成績單形成鮮明對比的，是資本市場冷酷的 " 用腳投票 "。
截至 3 月 31 日，小米股價報收 31.76 港元，較 2025 年 6 月觸及的 61.46 港元高點接近 " 腰斬 "。業(yè)績發(fā)布后，市場反應冷淡，甚至出現(xiàn)了 " 財報越好，股價越跌 " 的背離現(xiàn)象。
小米在 2025 年交出的這份 " 冰與火 " 交織的答卷，到底為什么引起資本市場的隱憂？當 " 人車家全生態(tài) " 的戰(zhàn)略拼圖終于完整落地，汽車業(yè)務從燒錢黑洞變成利潤引擎，小米為何反而迎來了資本的 " 祛魅 " 時刻？
這個問題，不知道雷軍作何思考。
有業(yè)內人士分析到，這種 " 業(yè)績高增、股價承壓 " 的現(xiàn)象，折射出投資者對小米估值邏輯重構的深層焦慮。汽車業(yè)務從投入期轉入收獲期，手機業(yè)務遭遇供應鏈周期的嚴峻挑戰(zhàn)，小米的成長天花板才是最值得憂慮的問題。
" 新舊交替 " 下依然承壓
2025 年的小米財報，最顯著的特征是業(yè)務結構的 " 新舊交替 "。
尤其值得一提的是汽車業(yè)務，讓小米終于從 " 燒錢 " 走到 " 造血 "。2025 年，小米智能電動汽車及 AI 創(chuàng)新業(yè)務總收入達到 1061 億元，占總營收比重提升至 23.2%。全年交付新車 41.11 萬輛，毛利率達到 24.3%，并首次實現(xiàn)年度經(jīng)營盈利 9 億元。
在造車新勢力普遍仍在虧損泥潭中苦苦掙扎的大背景下，小米僅用一年時間就實現(xiàn)了毛利轉正乃至年度盈利，這客觀上的確體現(xiàn)了其供應鏈管理能力和成本控制能力。尤其是隨著 SU7 Ultra 及 YU7 等高定價車型的交付，單車平均售價提升至 25 萬元以上，驗證了其高端化定價策略在汽車領域的可行性。
但另一方面，小米賴以起家的手機業(yè)務，卻顯得步履蹣跚。2025 年，小米智能手機收入為 1864.4 億元，同比減少 2.8%，全球出貨量 1.65 億臺，同比減少 2%。更令人擔憂的是盈利能力的急劇惡化，第四季度手機業(yè)務毛利率從上年同期的 12% 驟降至 8.3%。
這一降幅直接反映了行業(yè)性的供應鏈危機。
小米集團總裁盧偉冰在業(yè)績會上坦言，本輪存儲芯片價格上漲主要由 AI 帶動的 HBM 需求爆發(fā)所致，與以往手機需求驅動的短周期不同，這是一次 " 超長周期 " 的成本上漲。由于產(chǎn)能轉向高利潤的 HBM，手機端的內存供應缺口短期內難以彌補，新增產(chǎn)能預計要到 2027 年才能釋放。這也意味著，小米手機業(yè)務的利潤 " 失血 " 可能不是季度性的，而是中期性的。
" 全生態(tài) " 的割裂現(xiàn)狀
按照公司的規(guī)劃，2025 年是小米 " 人車家全生態(tài) " 戰(zhàn)略完整閉環(huán)后的第一年。
從戰(zhàn)略執(zhí)行層面看，小米確實構建了全球罕見的硬件覆蓋廣度——個人設備、出行設備、家庭設備三大場景全部打通。截至 2025 年底，小米全球月活用戶達 7.42 億，AIoT 平臺連接設備數(shù)突破 10 億。然而，戰(zhàn)略的 " 骨架 " 搭起來了，但 " 血肉 " 則面臨嚴峻考驗。
比較明顯的一點是，雖然小米澎湃 OS 在技術上實現(xiàn)了設備互聯(lián)，但在線下渠道和運營組織層面，" 人車家 " 的協(xié)同一度還停留在淺層次。
有業(yè)內人士指出，此前小米的手機、大家電分屬不同零售體系，汽車更多是獨立體驗店，門店之間并未形成真正的流量互通。例如，手機門店無法承接汽車試駕預約，家電賣場也無法利用汽車的高流量進行導購。這種 " 線上互聯(lián)、線下割裂 " 的狀態(tài)，使得 " 全生態(tài) " 更像是一個技術概念，而非市場優(yōu)勢。
或許是意識到了這種協(xié)同的滯后，小米在 2025 年底進行了一次關鍵的組織架構調整。2025 年 12 月，小米中國區(qū)啟動重大人事變動，集團高級副總裁、中國區(qū)總裁王曉雁親自下場，兼任銷售運營一部總經(jīng)理，統(tǒng)籌手機業(yè)務。同時，原汽車銷交服部總經(jīng)理張健調任新零售部總經(jīng)理，意圖打通汽車與手機、家電的渠道壁壘。
這一調整的另一個背景是線下渠道的 " 去肥增瘦 "。
據(jù)媒體報道，小米計劃在 2026 年有序關閉超過 1000 家低效虧損門店，集中資源扶持高潛力門店。小米為此準備承擔約 2726 萬元的一次性損失，以幫助經(jīng)銷商止損。這標志著小米的渠道戰(zhàn)略從早期的 " 跑馬圈地 " 式擴張，正式轉向 " 精耕細作 " 式的精細化運營。但這一轉型也意味著，過去幾年通過大規(guī)模鋪店帶來的用戶觸達紅利正在消退。
" 利潤黑洞 " 隱憂浮現(xiàn)
盡管小米試圖用 " 生態(tài) " 的故事對沖風險，但作為基本盤的手機業(yè)務，其暴露出的問題恐怕遠比財報數(shù)字更值得警惕。
若是按照規(guī)劃路徑，高端化戰(zhàn)略本應是對沖供應鏈成本上漲的利器。但從 2025 年的數(shù)據(jù)看，小米的高端化并未完全抵消中低端產(chǎn)品線的利潤下滑。當內存成本飆升時，高端機型由于用料更足，成本壓力更大，而提價又面臨蘋果、華為的激烈競爭。
所以不難得出結論，雖然小米在 4000-6000 元價位段的市場份額有所提升，但整體手機業(yè)務的毛利率依然被 " 打穿 "。這說明在核心零部件供應鏈上，小米缺乏像蘋果那樣對上游的絕對議價能力，也缺乏自研核心芯片來降低對高通、聯(lián)發(fā)科依賴的底氣。
另一個不容忽視的危險信號是庫存。
截至 2025 年底，小米集團存貨賬面價值攀升至 809.89 億元，同時計提了 68.48 億元的存貨減值撥備。如此高額的存貨，既反映了小米在汽車和 IoT 新品備貨上的激進，也暗示部分產(chǎn)品線可能存在滯銷風險。如果 2026 年市場需求進一步疲軟，或者汽車產(chǎn)能爬坡不及預期，這些庫存減值將直接侵蝕本就微薄的凈利潤。
雷軍和小米的 " 另一面 "
小米汽車在 2025 年的表現(xiàn)無疑是現(xiàn)象級的，但造車的 " 長尾風險 " 也在這一年集中暴露。
市場已經(jīng)擔心產(chǎn)能瓶頸對公司口碑的影響。2025 年小米汽車交付量雖然達到 41 萬輛，但距離市場的實際需求仍有巨大缺口。尤其是 2026 年 3 月發(fā)布的新款 YU7，雖然鎖單量巨大，但過長的交付等待期正在考驗消費者的耐心。
在新能源汽車行業(yè)，過長的等待周期極易導致客戶流失——競爭對手的迭代速度極快，消費者很難為了一個車型等待半年以上。同時，隨著新車型的大規(guī)模投產(chǎn)，新的生產(chǎn)線建設將產(chǎn)生巨額折舊攤銷費用，這可能導致汽車業(yè)務利潤率在 2026 年上半年出現(xiàn)階段性承壓。
此外，小米汽車的現(xiàn)象級話題，讓安全爭議備受關注。2025 年下半年，小米 SU7 接連卷入多起安全事故，其中成都車禍中 " 車門無法打開 " 的細節(jié)引發(fā)了廣泛輿論質疑。
有業(yè)內人士拆解指出，小米 SU7 的隱藏式門把手采用電子解鎖設計，在車輛斷電等極端情況下存在物理開啟困難的風險。
更值得反思的是小米的營銷話術，無論是 " 逆光之王 " 海報上的小字免責，還是 SU7 Ultra 碳纖維機蓋被指 " 樣子貨 "，都暴露了小米 " 重營銷、重參數(shù)、輕本質 " 的慣性思維與汽車行業(yè)對 " 安全、誠信 " 嚴苛要求之間的沖突。
在剖析小米的劣勢時，無法回避的一個話題是其獨特的管理層結構與雷軍個人 IP 綁定。
相信讓小米投資者印象深刻是 2025 年 9 月，雷軍的第六次年度演講遭遇了前所未有的 " 滑鐵盧 "。演講次日，小米股價盤中跌幅超 5%，單日市值蒸發(fā)超 1200 億港元。資本市場用真金白銀投票，表明對 " 雞湯 + 情懷 " 敘事的審美疲勞。
這種反差暴露了小米長期以來存在的一個深層隱患，那就是企業(yè)與創(chuàng)始人綁定過深。
小米的 " 信任遷移 " 模式在企業(yè)初期是巨大的助推力，但當企業(yè)進入成熟期，投資者更關注技術落地和財務數(shù)據(jù)，而非創(chuàng)始人的個人故事。相比之下，張一鳴、黃崢等企業(yè)家在字節(jié)跳動、拼多多成熟期選擇 " 隱身 "，通過 " 組織進化 " 而非個人曝光維系品牌，反而讓企業(yè)建立了脫離個人的信任錨點。
另一方面，雖然小米近年來引進了盧偉冰等職業(yè)經(jīng)理人，并在 2025 年底進行了大規(guī)模的人事?lián)Q防，試圖通過組織架構調整打通業(yè)務壁壘。但在核心戰(zhàn)略溝通和品牌形象塑造上，雷軍依然是唯一的 " 代言人 "。一旦雷軍個人出現(xiàn)任何言論偏差或健康問題，對小米的打擊將是系統(tǒng)性的。
2025 年的小米，站在了一個矛盾的十字路口。從財務數(shù)據(jù)看，它迎來了史上最好的業(yè)績——營收凈利雙增、汽車盈利、現(xiàn)金儲備充裕；但從市場預期和品牌聲譽看，它遭遇了 " 祛魅 " 時刻——股價腰斬、安全爭議發(fā)酵、雷軍 IP 效應遞減。
站在 2026 年的節(jié)點上，小米面臨的壓力并未因 2025 年的亮眼財報而減輕，反而更加復雜。
祛魅之后，小米需要一場 " 成人禮 "。
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