來源：朝陽資本論

作者：江夏

當一家上市公司決定賣掉貢獻近七成營收的核心資產時，市場通常只有一種反應：看不懂。

2026 年初，全球瓦楞紙包裝裝備巨頭東方精工（002611.SZ）就做了這樣一件 " 反常識 " 的事。

公司擬以約 65.63 億元現金，出售旗下 Fosber 集團等三家核心公司。這組資產在 2024 年為公司貢獻了 67.20% 的營收和 87.42% 的凈利潤。交易完成后，公司營收將從 47.78 億元驟降至 15.84 億元，凈利潤從 5.40 億元跌至 0.68 億元。

就在交易推進的同時，東方精工交出了 2025 年的成績單。

2025 年，公司營收 52.29 億元，同比增長 9.43%；歸母凈利潤 7.25 億元，同比大增 44.88%。表面上看，這是一份亮眼的答卷。

但撕開利潤增長的 " 外衣 "，扣非凈利潤 5.19 億元，同比微降 1.49%，也就是說，公司的核心盈利能力其實在下滑。

這才是最吊詭的地方：業績看起來不錯，但賣掉的決心反而更大了。

東方精工給出的答案是：把錢押注到兩個方向，水上動力設備和具身智能機器人。前者是國產替代的確定性賽道，后者則是一場從零開始的豪賭。

賣掉一頭 " 現金牛 "，換來兩張新船票。這筆賬怎么算？這一次的轉型，與 2017 年那場代價慘重的跨界收購有何不同？

一筆 " 被低估 " 的好買賣，還是一次 " 被迫 " 的戰略撤退？

表面上看，這是一筆相當劃算的交易。2014 年和 2017 年，東方精工分兩次收購 Fosber 集團，合計斥資約 7400 萬歐元。而此次出售的基礎售價達到 6.37 億歐元，增值超過 7 倍。

按照 13.8 倍的靜態市盈率出售，公司一次性回籠超過 50 億元人民幣的現金。這筆交易如果完成，東方精工的資產負債率將大幅下降，賬上將躺著超過 60 億元的現金儲備。

但 2025 年年報揭示了一個更微妙的背景：東方精工的業績增長，其實已經高度依賴 Fosber 這條 " 現金牛 "。

2025 年，瓦楞紙板生產線業務貢獻營收 35.21 億元，占總營收的 67.34%，同比增長 9.68%。這意味著，如果剝離這塊業務，公司的營收規模將直接從 52.29 億元跌至 17 億元左右。

而水上動力產品及通機產品雖然增長迅猛，在 2025 年貢獻營收 10.16 億元，同比增長 34.14%，占比提升至 19.43%，但體量還遠遠無法填補 Fosber 留下的窟窿。

市場的爭議點恰恰出在估值上。

這筆交易對應的靜態市盈率約 13.8 倍，而東方精工在預案公告時的動態市盈率高達 34.56 倍，靜態市盈率更是達到 47.01 倍。換句話說，資本市場給東方精工的定價，遠高于買家給這批核心資產的定價。

這讓外界產生了一個疑問：東方精工是不是在 " 賤賣 " 自己最值錢的資產？

公司層面的解釋是：Fosber 業務已顯露增長疲態。2024 年營收僅增長 2%，2025 年上半年營收、凈利潤同比雙雙下滑。

在日趨復雜的國際形勢下，維持瓦線業務當前市場規模或取得進一步突破的管理難度和復雜程度將大幅提升。與其抱著一個增長見頂、管理成本高昂的業務不放，不如趁估值尚可時高位套現，把資源騰挪到更有想象空間的領域。

但這個邏輯引出了一個更深層的問題：如果連最賺錢的業務都進入了增長瓶頸，東方精工的 " 能力圈 " 到底在哪里？

2025 年的財報給出了一組耐人尋味的數據：公司毛利率為 27.36%，同比下降 2.72 個百分點。這意味著，即便是在核心業務還在增長的年份，公司的盈利質量已經在悄悄下滑。

從這個角度看，賣掉 Fosber，與其說是 " 斷腕 "，不如說是 " 高位套現 "，趁著這頭現金牛還沒瘦下來，賣個好價錢。

從 " 買 " 到 " 賣 "：一場自我革命的隱秘邏輯

要理解東方精工這次的選擇，不能回避它歷史上最慘痛的一課。

2017 年，東方精工以 47.5 億元跨界收購動力電池企業普萊德，試圖踩上新能源風口。但這場 " 風口上的并購 " 最終演變成一場災難。

因實際控制力缺失，普萊德業績暴雷，東方精工 2018 年計提約 34.5 億元商譽減值，全年巨虧 38.76 億元。2019 年，公司以 15 億元割肉出售普萊德股權，為這場失敗的跨界畫上句號。普萊德的教訓，至今仍是懸在公司頭頂的警示。

與此形成鮮明對比的是 Fosber。這起收購是成功的。

十年間，Fosber 集團運營良好，為公司貢獻了可觀利潤，也讓東方精工在全球瓦楞紙包裝裝備領域站穩了全球前二的位置，在北美市場份額超過 50%。

但成功也帶來了新的問題。隨著 Fosber 業務規模不斷擴大，跨境管理壓力日益加劇，分散的資源投入與管理重心客觀上制約了公司轉型升級戰略聚焦與運營效率。一個在北美市場占有率超過 50% 的全球龍頭，反而成了公司戰略轉型的 " 包袱 "。

這兩個案例共同勾勒出東方精工戰略演進的軌跡：從 " 買買買 " 的擴張期，進入 " 賣賣賣 " 的收縮期。

如果說普萊德的教訓讓東方精工明白了 " 不能跨界太遠 "，那么 Fosber 的成功則讓它意識到 " 即使是成功的業務，也可能成為轉型的包袱 "。賣掉 Fosber，既是理性決策，也是一種戰略上的 " 減負 "。

2025 年年報中有一組數據，暗示了這種 " 減負 " 的緊迫性。

公司的投資活動現金流凈額為 -3.83 億元，而投資活動現金流入 28.53 億元，同比大增 75.71%。這說明公司在大量收回投資的同時，也在加大新的投資支出——金融資產投資規模正在擴大。

換句話說，東方精工正在重新配置自己的資產組合，而 Fosber 的出售，只是這場資產重構中最重要的一步棋。

當年收購 Fosber 時，東方精工是在做 " 產業整合 "，它懂瓦楞紙包裝，Fosber 也是做瓦楞紙包裝的，這是能力圈內的擴張。

而今天，它要用一筆 " 能力圈內 " 賺來的錢，去押注 " 能力圈外 " 的未來。

賣掉之后：兩張船票，一場豪賭

在賣掉 Fosber 之后，東方精工把目光投向了兩個方向：水上動力設備和具身智能機器人。前者是 " 確定性增長 "，后者是一場 " 從零到一 " 的豪賭。

水上動力設備板塊的核心載體是子公司百勝動力。2025 年，這塊業務交出了一份亮眼的成績單：營收首次突破 10 億元，同比增長 34.14%。

百勝動力是國內舷外機行業的頭部企業，2024 年成功量產了 300 馬力汽油舷外機，成為中國首個量產該機型的企業，也使中國成為繼美國、日本后第三個掌握該技術的國家。根據 GMI 報告，預計到 2030 年全球舷外機市場規模將達到 159.75 億美元。而百勝動力 2024 年舷外機收入僅約 0.56 億美元，占全球市場份額不足 1%。

相比之下，雅馬哈舷外機收入達 21.41 億美元，賓士域集團為 16.01 億美元。更直觀的對比是：2024 年中國船用舷外機進口金額為 1.86 億美元，是百勝動力國內收入（約 0.11 億美元）的 17 倍。

這個 " 剪刀差 " 意味著巨大的國產替代空間。

但隱憂同樣存在。

百勝動力的毛利率呈現持續下滑趨勢，從 2020 年的 26.87% 降至 2025 年上半年的 21.38%。這說明，盡管增長迅猛，但盈利能力正在被侵蝕，市場競爭正在加劇。2025 年年報也印證了這一點：水上動力產品及通機產品的毛利率同比下降了 2.08 個百分點。

如果說百勝動力是 " 小而美 " 的確定性故事，那么具身智能機器人則是一場真正的冒險。

東方精工在新興產業的布局并非從零開始。2024 年以來，公司通過股權投資方式布局了樂聚智能（人形機器人）、若愚科技（多模態大模型）、嘉騰機器人（移動機器人）等領域。

2025 年 9 月，東方精工與樂聚智能合資成立東方元啟智能機器人（廣東）有限公司，東方精工持股 80%。2026 年 2 月，東方元啟已完成試產并小批量供貨核心部件產品，實現營業收入 190 萬元，并已簽署在手訂單約 3500 萬元。

更值得關注的是，2026 年 1 月，東方精工備案了 " 具身智能機器人項目 "，項目總投資 3 億元，生產規模為 15000 臺具身智能機器人。從股權投資試水，到合資公司落地，再到大規模產能建設，這是一條清晰的路徑。

但 2025 年年報中，研發費用的變化透露了一些信息：公司研發投入 9838.26 萬元，同比下降 6.77%。

在向具身智能這樣的前沿領域轉型時，研發投入不增反降，這或許意味著公司對新業務的投入還處于 " 謹慎試水 " 階段，遠未到全力押注的時候。公司也坦言，戰略新興產業尚處于起步階段，已實現收入規模較小，未來發展及經營業績仍存在一定不確定性。

把這兩個方向放在一起看，一個清晰的圖景浮現出來：東方精工正在用賣掉 Fosber 回籠的巨額現金，同時押注兩個不同量級的未來。

百勝動力是 " 國產替代 " 的確定性賽道，體量雖小但有增長空間；具身智能是 " 從零到一 " 的估值故事，想象空間巨大但風險同樣巨大。

2025 年年報中還有一個值得玩味的細節：公司計劃不派發現金紅利，不送紅股，不以公積金轉增股本。

在業績增長 44.88% 的年份里選擇不分紅，只有一個解釋，公司需要把所有的錢留在手里，為接下來的轉型儲備彈藥。

無論如何，東方精工正在完成一場罕見的自我革命。

它不再是那個靠跨國并購 " 買 " 出全球地位的瓦楞紙裝備巨頭，而是一個試圖用 " 賣 " 來換取新生機的轉型樣本。